根据所需资产规模和运营方式的不同，发达国家养老产业经营模式主要分为轻资产运营和重资产运营，轻资产运营模式多为居家、社区、机构养老环境下的养老服务，也包括养老社区的运营管理；重资产运营模式多为养老社区、老年公寓等养老地产项目的投资与开发。

根据服务的内容不同，美国居家养老服务主要分为生活照料型和医疗保健型。具体来看：

1）生活照料型居家养老服务：主要服务对象为可以独立生活，但需要帮助的老年人，服务内容包括长者身体及居住环境的清洁卫生服务、饮食、睡眠等照料服务、长者心理照料等，主要由个人支付承担。

运营模式：生活照料型居家养老服务商主要采用轻资产连锁经营模式，以美国龙头企业Home Instead Senior Care为例，Home Instead采用连锁加盟模式，已在全世界12个国家和地区拥有超过1100个营业网点和6.5万名照护员。

①轻资产连锁经营模式的优势主要在投资较少、收益率相对较高。根据Franchise Business Review网站2019年的报导，Home Instead每家加盟店初始投资包括一次性加盟费（5.5万美元）、租用办公场地费用、含人工在内的运营成本，合计约12.5-13.5万美元，运行正常后加盟商平均每年收入达190万美元，毛利率相对较高。

②该种模式的困难及挑战主要在于护工的持续性较差和监管成本较高，一方面，家庭护工决定服务质量，但家庭护工不易得到系统培训，且其归属感较机构养老工作低、流失率较高，同时家庭护工的缺乏使护工报酬持续提升，拖累公司毛利率表现；另一方面，相对养老机构提供的服务，家庭护工的上门服务质量更难以监控，使得居家养老服务监管成本较高。

盈利模式：根据不同的服务内容设置不同的费用标准。Home Instead的收费分为4个级别，等级1为陪伴服务，包括暂时护理、用药提醒、膳食准备、洗衣、家务等，收费为32美元/小时；等级2为短期的特殊护理，包括卧床护理、阿尔兹海默症护理、运输援助等，收费为50美元/小时；等级3为医疗过渡服务，包括手术后、出院后护理、紧急护理、临终关怀等，收费为35.5美元/小时；等级4为家庭和电话访问，帮助确保老人健康、安全、缓解孤独等，收费根据频率的差异在90-260美元/周不等。

2）医疗保健型居家养老服务：主要服务内容包括输液治疗、上门检查、康养护理等。医院、护理机构等医疗资源紧张、收费较高，居家医疗保健服务降低治疗成本，未来需求广阔。

运营模式：医疗保健型居家养老服务需要相应的医疗资质，服务商多以自营分支机构的方式扩大服务覆盖面。以美国Apria Healthcare Group为例，作为美国医疗保健型居家服务的龙头公司，截至2020年底，Apria Health拥有约275个分支机构，覆盖超过90%的美国人口。

盈利模式：收入主要来自向患者出租或出售设备、用品、及提供服务，盈利能力低于生活照料型居家养老服务。Apria Health主营业务包括家庭呼吸治疗、阻塞性睡眠呼吸暂停综合征治疗、负压伤口治疗等，2020年各类业务收入在总收入中的占比分别为40.9%、41.0%、3.9%，公司EBITDA利润率为4.2%。

以美国为例，初期由私募基金进行养老社区项目的投资运作，后期养老社区通过上市实现资产的整合和扩张，最终实现退出。

1）初期：发起人设立私募基金，并成立管理公司引进运营合作伙伴作为战略投资者。基金成立项目公司负责养老社区的投资、开发、运营。以美国Brookdale综合养老社区为例，其主要投资方Foretress Investment以私募股权基金、对冲基金为主要业务，旗下不同的养老社区私募投资基金分别与医疗机构、健康机构等合资成立运营公司，再对养老社区进行控股收购，打造综合养老服务的集团公司。

2）后期：养老社区的上市方式主要有两种，一种是养老社区直接上市的普通模式，另一种是较为典型的REITs（房地产信托投资）模式。基金公司将旗下养老社区资产打包，并将以资产包为主要标的资产销售给REITs，养老社区收益按比例分配给REITs的投资者。

1）开发收入：来自销售物业获取的一次性开发利润。此类盈利模式优势为运作过程简单、资金回流较快、可用少量资金滚动开发；劣势为消费者有限，在国外购买此类养老社区物业的客户必须是老年人。国外此类模式的养老社区主要针对健康老人的活力社区，代表社区为美国太阳城社区。

2）租金收入：来自物业的长期出租。此类盈利模式优势为拥有物业、现金流稳定；劣势为资金回流较慢，对投资资金规模要求较高。此类模式的养老社区多针对有养老需求的老年人，多为REITs投资的养老社区。

3）服务收入：来自养老社区后续提供的看护、餐饮、康复、娱乐等服务的服务费，是后续收入的最重要组成部分。

4）管理收入：主要针对养老社区管理公司，管理公司不具有物业，而是通过提供管理向社区收取管理费用。此类盈利模式的优势主要是轻资产运营下资金需求较小、且不承担市场风险；劣势主要为人力成本投入较高、盈利能力较弱。

5）增值收入：主要以REITs或物业出售两种形式体现。一种以美国养老社区为代表，养老社区在持续产生现金流后，通过物业出售给私募基金或REITs来实现增值收入。另一种以澳大利亚和日本的养老社区为代表，澳大利亚养老社区在开发完成后，先以略高于成本的价格向老年客户出售物业，同时通过不断完善配套服务设施收取递延管理费，当老年客户迁出或去世后，客户及其继承人可以出售物业，养老社区提取物业增值部分的30%-50%。日本老年公寓开发商仅向65岁以上老人出售使用权，当老人过世后，开放商可无偿或有偿收回使用权，并再次出售，获得增值收入。

日本从20世纪70年代末开始步入老龄化社会，受地理环境、思想观念、政策倡导的影响，日本养老模式以居家养老为主，机构养老较少，形成居家养老服务为主的轻资产运营方式。

政府针对老龄化而推出的相关法规十分完善丰富，从1959年颁布的《国民年金法》、1963年的《老人福利法》、1983年的《老人保健法》到2000年实施的《介护保险法》、2001年的《高龄者居住法》。

通过一系列法律的规定，日本政府把原本分开的介护、医疗、福利结合在一起建立一个独立的介护体系，养老设施趋于住宅化，从“收容”场所向居住场所转变，发展非“自宅”的居家养老模式。

日本的社区综合照护服务体系（ICCS）是以当地老年人为对象而开展的一系列生活援助、医养结合、重症预防等护理服务，各市町村政府以当地资源为基础结合当地特征制定地域福利计划。该计划在2013年发布的《社区综合照护服务体系研究会报告书》首次出现，明确指出要在2025年构建社区综合照护服务体系；随后在2015年的护理保险制度修订中补充为：充实社区援助，推广居家医疗，所有支出费用交由市町村社区援助中心管理，发挥社区养老功能。

1）运营模式：以家庭为中心，在尊重老年人自立养老的前提下进行生活援助、护理预防，相关服务承担主体为老年人俱乐部、自治会、志愿者、非营利性组织机构，为了确保在社区范围内准时提供服务，规定提供服务速度在30分钟以内。在该体系中，社区资源的“护理、医疗、保健、援助、居住”五个元素互相合作，具体为：社区居民需要入院治疗时可选择社区范围内社区医院、慢性病医院、康复疗养型医院，入院治疗后回到自己家中，护理、保健等服务由自治会、志愿者等多方组织提供，需要任何疑问咨询、综合援助都可通过政府建立的社区综合援助中心解决。

2）盈利模式：介护保险是日本养老服务机构实现盈利的核心因素。据中国养老网报导，日本普通养老机构总收入中介护保险收入所占比重已达到70％，是日本养老机构最稳定的收入来源。此外，养老服务机构通过布局医疗康复、健康管理、教育培训等相关产业，丰富收入来源。

3）项目特色：完善的护理人员培养体系和执业体系。1987年，日本政府颁布《社会福祉士和介护福祉士法》，确定了社会福祉士和介护福祉士资格；1993年，日本政府出台《福祉人才确保法》，人才培训日益受到重视，此后中央福祉人才中心、中央福祉学院、都道府福祉人才中心先后建立，逐步形成从中央到地方的全方位培训系。

美国自20世纪40年代起进入老龄化社会，养老产业已呈现高度市场化和产业化特征。美国家庭观念相对独立，老年群体经济状况相对富裕，使得养老社区和专业护理在美国越来越流行。

美国养老社区高度市场化，已形成完整的融资、建设、运营的专业体系，其产业链包括开发商、运营商及投资商三大主体。投资商募集资金用于项目开发和运营，目前REITs（房地产投资信托基金）是最主流的投资商，以担保等形式为建筑商提供融资便利、购买和持有物业以及确定物业经营模式；开发商规划并开发养老地产项目，多为房地产公司；运营商负责运营、管理开发好的养老地产，多为专业运营机构。

大型REITs公司拥有的物业数量可达600多处，其中，80-90%为自有物业，其余物业通过与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台持有。这些物业的主要运营方式有净出租模式与委托经营模式两种，养老REITs大多数采取的净出租模式，分走部分租金和经营收益给运营商获得长期稳定的资金流。

1）净出租模式：是指REITs公司把公司自持的养老社区整体租赁给运营商，每年收取固定租金费用，而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担。

2) 委托经营模式：REITs公司将旗下物业交给运营商托管，只需要向运营商支付相当于经营收入5-6%的管理费，REITs公司自己承担经营亏损的风险；所有的经营收入都归REITs公司所有，所有的经营成本也由REITs公司负担。REITs公司获取租金及经营剩余收益，承担大部分经营风险。

经过70多年的实践，美国逐步形成较完善的养老地产REITs体系，并涌现一大批综合实力强劲、具有典型意义的养老地产REITs公司，如HCP、Ventas等。

1）HCP：多元化投资下的净出租模式

作为全美最大的养老地产REITs公司，HCP强调投资渠道与投资类型的多元化，提出5×5的投资模式——采用5种投资渠道（出租型物业、投资管理平台、开发和再开发、债权投资、DownREITs）投资于5类资产（养老社区、生命科学物业、医疗办公楼MOB、专业护理机构的物业、医院物业）。同时HCP主要采取净出租模式，营业收入稳定。以2010年为例，HCP直接拥有的养老社区及其他医疗物业资产总投资成本105亿美元，直接贡献10.4亿美元的收入和8.8亿美元的毛利润。

融资渠道稳定、信用评级高，HCP取得稳步发展。净出租模式下的营业收入稳定，使HCP获得较高的信用评级、公司融资成本较低。例如2011年公司发行总额24亿美元的无抵押票据融资，融资成本仅为4.83%。同时，HCP用REITs子公司的非管理份额换取其他公司物业资产（也即“伞型结构”），降低收购成本且避免母公司股份被过分稀释。

2）Ventas：委托经营与租赁相结合的模式

与HCP以出租为主的运营方式不同，Ventas旗下2/3的养老社区采用租赁模式、1/3采用委托经营模式，尽管Ventas的资产规模不到HCP的一半，但收入规模却与之相当。在委托经营模式下，Ventas作为物业持有人，既能获取租金收益，又能从客户处收取包括生活服费用和医疗服务费用的全部经营收入。由于服务费用实际数倍于租金，尽管Ventas的资产规模不到HCP的一半，但收入规模却与之相当。因此，采用委托经营与租赁相结合的模式使得公司在承担更高的市场波动的风险下拥有更高的投资回报率。

Ventas更高的风险伴随着更高的收益，对外扩张路径清晰。由于Ventas运营模式的风险相对较高，Ventas在债权市场的融资成本略高，总体更倾向于换股收购的扩张路径。据REITs行业研究统计，2010年Ventas以31亿美元收购第四大养老地产运营商Atria共118处物业；2011年2月，Ventas又宣布收购全美第四大养老/医疗地产REITs公司NHP及其旗下的600处养老/医疗物业。截至2021Q3，Ventas持有物业数达1234处（不包括已售物业、持有待售物业、未运营的在建物业和土地）。

根据服务和医护程度的由低到高，养老社区可以分为活力长者社区、独立生活社区、协助生活社区、专业护理社区四类，此外，持续照料社区通常包含上述多种或全部独立业态。

①活力长者社区（Active Adult Communities, AAC）：提供给55岁以上能够生活自理的成年人居住的社区。AAC社区多选址在郊区或景区附近，包含有高尔夫球场、游泳池、商场、医院、教堂、健身房、餐厅等丰富的娱乐休闲设施，满足老年人娱乐休闲需求。但社区内一般不提供医疗护理服务，只有社区医院提供低等级的生活照料。盈利模式一般是出售产权，也有少量按月支付租金。

②独立生活社区（Independent Living Communities, IL）：提供给不需要护理或辅助性护理的健康老人的住宅，但是一般会限制55岁以上的老人才可居住。社区在建造之初会设计适老化的细节方便老人生活，同时部分社区也会提供每日的健康检查，提供包括膳食、家政、24小时居家和医疗在内的服务。盈利模式一般是1/4入门费+3/4按月收取租金。

③协助生活社区（Assisted Living Residences, AL）：专为需要日常活动和在其他日常任务（例如洗衣和运输）中获得帮助的老年人而设计，居民可以享受受训员工提供的辅助护理，包括用药管理、协助洗浴、协助穿衣、协助如厕、协助走动等。盈利模式主要是按月收取租金。

④专业护理社区（Nursing Care Home, NC）主要针对身心极度衰弱或患有疾病的老人，配置专业护理设施，为客户提供24小时护理/医疗服务。盈利模式主要按日收取租金，基本上无入门费。

⑤持续护理社区（Continuing Care Retirement Communities, CCRC）：结合住宿设施和老年人保健服务，其目标是随着居民健康状况的变化而无需搬出退休社区，使居民能够在整个连续过程中获得适当水平的照料。一般的CCRC社区包含独立生活、辅助生活、特殊护理以及专业护理等功能，在美国，只要涵盖三种护理等级便可定义为CCRC社区。盈利模式主要是入门费及租金。

总体来看，CCRC社区较受欢迎。根据NIC MAP的数据，2020Q2疫情爆发之前，CCRC的入住率连续22个季度浮动在91％左右，2021Q1美国CCRC社区平均入住率为84.3%（YoY-7.2pct），为2006年以来的最低。非CCRC社区平均入住率为74.9%（YoY-11pct），较CCRC社区低9.4pct，即使在疫情爆发的大背景下CCRC社区仍然更受欢迎。

太阳城养老中心始建于1961年，坐落在佛罗里达西海岸，现有来自全美以及世界各地的住户超过1.6万户，并一直处于持续增长的态势。

1）运营模式：开发商主导的重资产模式。

太阳城采用产权销售、服务外包的管理方式，投资商和开发商为美国龙头房地产公司Del Webb。运营商为太阳城成立的养老社区委员会，开发商每年收取社区管理委员会一定的租赁费用。社区管理委员会根据社区养老的具体要求设置不同部门，每个部门管理人员定岗、定员、定责任，细分内容具体到具体片区和具体任务，管理部门包括财务、年龄与家庭限制、区域发展规划发展变更要求、俱乐部联络、社区早餐、金融记录、同乐会、高尔夫球游行等近50个部门。

2）盈利模式：出售+出租。

太阳城模式的本质是开发商主导的住宅开发，金融机构和企业为开发主体，政府提供周边基础设施建设。项目收益主要来源于一次性销售收益以及长期性收益包括公寓出租收益及配套设施的使用收益，其中一次性销售收益能够快速回款，但太阳城中心的长期性收益为项目收益的重要组成部分。同时，太阳城的目标客户为健康老人，一定程度上能够减少部分医疗护理等配套设施所需成本、降低开发成本，整体助理太阳城中心项目住房售价低、提高资金使用效率。

3）项目特点：

①精准的客户定位：太阳城规定住户必须为55岁以上的老人，18岁以下陪同人士一年居住时间不能超过30天。

②精准的产品定位：根据老年需求细分的多样化老年社区类型。太阳城养老社区包括“自由广场”、“太阳城中心”、“国家之殿”、“湖中之塔”、“阿斯顿花园”、“庭院式住宅”六大社区板块。各类社区严格组织和规划，能够满足老年人的多样化需求。

配备适老化的建筑设计和配套设施。建筑主要形态为单层、独栋或双拼低层建筑；主要交通工具为舒适安全的高尔夫球车；医疗机构广泛式布局；区域内遍布无障碍步行道、无障碍防滑坡道；实行严格的人车分流；室内插座、按键等按照老年人实际情况设计；社区空间导向性强等。

配套设施以会所和运动场地为主。太阳城大约1/3的居民为高尔夫球爱好者，太阳城专为活跃老人设置运动会所和游泳池、高尔夫球场、网球场等丰富多样的室外运动场所。例如亚利桑那州太阳城西配套建设7个高尔夫球场、30道保龄球中心和台球厅、4个娱乐中心。

产品性价比高。太阳城项目选址位于郊区且考虑医疗建筑的距离，郊区占地大、容积率低，临近医疗建筑，减少前期资金投入，降低开发风险，以低售价提供高质量服务。例如“苹果谷”太阳城售价仅约为洛杉矶市内房价1/3。

③兼具旅游度假模式：如凤凰城太阳城总人数44000人，其中28000人常住、16000人季节性旅游，增加太阳城入住率。

水印美国的前身是泉水集团（The Fountains），泉水集团成立于1985年，是一家集开发商、投资商、和运营商为一体的养老社区企业。2006年美国泉水集团子公司完成对美国康涅狄格州首家CCRC养老社区——3030公园及费城的CCRC养老社区两大项目收购后，创立了新品牌——水印美国。此后水印美国通过并购和开发的方式持续扩展，在全美21个州合计管理64家养老社区。其中，3030公园水印社区位于康涅狄格州，属于中高端小型CCRC社区，由水印美国持有、运营，包含独立生活区、辅助生活区、记忆护理区和专业护理区共246个床位，截至2021Q2，独立生活区、辅助生活区、记忆护理区和专业护理区过去12个月的平均入住率分别为71.1%、79.2%、75.8%、60.7%。

1）运营模式：运营商主导的重资产运营模式。

水印美国的养老社区采用“并购、开发持有重资产+管理第三方社区轻资产”的经营模式。同时，水印美国通过不断并购、有效运营实现资产扩充及升值，并通过与资本市场紧密结合，实现资产、资本双重收益。水印社区通常与投资方合作，由投资方承担80%-95%的股本金，水印跟投5%-20%股本金，并利用美国国内相对成本较低的开发贷款和长期商业贷款，最终实现15%-20%或更高的项目投资收益率。

2）盈利模式：出租+提供服务，水印美国共有3类收费模式。

①针对CCRC，采用“入门费+月费”形式。以3030公园水印社区为例，3030公园水印社区主要面对中产阶级以上客户，通过租赁和提供服务的模式盈利，客户入住收取可退还的年费+入门费。CCRC常采用金融方式运作，由于CCRC模式收取价高的入门费用，超过66%的老年人通过出售现有房屋来缴纳入门费用，而运营商可以将这些资金在资本市场上运作取得收益，提高资金的使用效率。

②针对自理、半自理和失智照护（IL/AL/MC）或医护型（SN）养老社区，采用“月租金+日常生活照料服务费+特别照护（如记忆减退照护、医护）服务费”，以水印在洛杉矶的某半自理（AL）养老项目为例，一个房间每月总收入1万-1.2万美元。

③水印养老社区也具备产权销售模式，即出售养老社区带服务项目的房间产权，水印仍持有餐饮等配套服务部分，采用“产权销售收入+月费”形式。

3）项目特色：提供多样化服务，活动设施丰富完善，对老年客户吸引力强。

健康俱乐部，占地20000平方英尺的老年健康中心，提供专为老年人设计的锻炼器材、水疗、画廊与咖啡厅等设施；

水印大学，开设在社区内部，为老人提供从瑜伽、创意美食到艺术历史、葡萄酒鉴赏等众多课程；

纳亚护理人员，是水印社区特殊的经过认证和专业培训的护理人员，提供24小时的定制服务；

多样化住宅选择，社区提供从宽敞一居室到顶楼套房的房间选择，并且有专门工作人员提供定制化服务。